今天的文章继续分享巴菲特致股东信，本文为1966年H1巴菲特的致股东信。文中老巴以独到的见解解释了不同于彼时市场对于“谨慎主义”以及“市场预测”的理解，干货满满，值得一读。

以下正文：

上半年的业绩

(资料图)

1966年上半年，道琼斯工业平均指数（以下简称道指）从969.26点跌到870.10点。若持有道指，大约可获得14.70点的分红，那么投资道指的总亏损是8.7%。

我的目标和期望（但不是我的预测！）是，长期来看我们平均每年跑赢道指10%。上半年，我们的业绩明显优于我的期望，总收益约8.2%。这种业绩算是非常反常的。我曾赞扬合伙人们的优良品性，我相信当我们脱离这些意外之喜、业绩回归正常水平时，他们会坦然接受。我们这门生意的性质是这样的：长期来看，我们不会让大家失望，但大家对负面结果的承受能力也会时不时受到考验。

下面整理了道指历年的业绩、合伙公司向普通合伙人分红前的业绩，以及有限合伙人的收益：

连参孙也免不了被剪掉头发【译注：参孙是《圣经》中的大力士，若头发被剪掉就会失去神力】。如果你在1月1日将1万美元平均投资于如下公司：

1、全球最大的汽车公司（通用汽车）

2、全球最大的石油公司（新泽西标准石油）

3、全球最大的零售公司（西尔斯·罗巴克）

4、全球最大的化学公司（杜邦）

5、全球最大的钢铁公司（美国钢铁）

6、全球最大的股东持有的保险公司（安泰）

7、全球最大的公共事业公司（美国电话电报）

8、全球最大的银行（美国银行）

那么，截止6月30日，你的总投资组合（包括分红）将价值83370美元，亏损16.6%。截止1月1日，这八个巨头的市值加起来超过1000亿美元。到6月30日，它们的售价都变低了。

其他投资公司

下一页是我们自己的业绩和其他投资公司的定期对比，包括两个最大的开放式投资公司（共同基金），它们将95%-100%的资金投资于普通股；以及两个最大的分散化的封闭式投资公司。

机构投资的支持者经常说，这些机构非常谨慎。如果“谨慎”的定义是“业绩和平均水平几乎一致”，那他们确实很谨慎。以十分多元化的方式持有高等级证券，结果必然如此。长期来看，鉴于“平均水平”已经很不错了，所以典型的投资者采用这种方法也没问题。

然而，我认为“谨慎主义”应该这样解释：“价值出现暂时或永久性缩水的可能性远低于总体水平“。看看这四家最大的基金（目前管理着超过50亿美元）的业绩记录，他们显然没能达到这一标准。具体说来，道指在1957、1960、1962，以及1966年的上半年出现了下跌。这三年里，道指的累计跌幅为20.6%。而那四家方法相似的基金的累计跌幅分别为9.7%、20.9%、22.3%，以及24.6%。算上1966年上半年，道指的跌幅为27.5%，那四家基金则为14.4%、23.1%、27.1%，以及30.6%。此类基金（我相信它们采用的是机构普通股投资的典型方法）似乎符合前一种“谨慎主义”的定义，而不符合后一种。

绝大多数投资者只要能搞清这两种“谨慎主义”的定义，就能有认知的飞跃。第一种“谨慎主义”最好改名为“守旧主义”——因为它实际表达的是这样的观点：“股市上涨，其他人赚钱，我们也以相同速度赚钱；别人亏钱，我们也以相同速度亏钱”。这和“别人赚钱，我们赚的更多；别人亏钱我们亏的更少”截然不同。

很少有投资机构能做到后一种——当然，我们不能保证做到，但我们会持续努力。（当年耶鲁一个赛季就输掉八场比赛，在这样的绝望岁月里，赫尔曼·西克曼【译注：1948-1951年任耶鲁大学橄榄球总教练】说：“我的工作就是让学生们保持愤怒但又不至于造反。“我一直觉得我们的目标应该要更高一些。）

霍思柴尔德-科恩公司

上半年，我们和另外两个持股10%的伙伴一起，买下了霍思柴尔德-科恩公司所有的股票。它是一家未上市的商场，位于巴尔的摩。虽然我们经常通过谈判买下一些关键股份，但通过谈判买下一整家企业，这还是合伙公司历史上第一次。然而，我们的原则保持不变。我们评估生意的定量和定性因素，然后和价格进行比较。我们既进行绝对估值，也会和其他投资机会对比。在所有方面，霍科公司（习惯这个叫法吧——直到交易谈妥我才搞清楚这个词该怎么念）都非常优秀。

我们的营运由一流人才（无论从个人角度还是商业角度）打理。我曾在奥马哈的彭尼商店工作【译注：巴菲特大学暑期在此打工，售卖男装】，工资每小时75美分，那段岁月让我明白一件事（并且让我精通了最低工资法案）：他们之前怎么管理，之后还会怎么管理。就算价格很便宜，但如果管理水平很一般，我们也不会买下这种生意。

要想收购一家有数千名员工的企业，就会不可避免的受到公众关注。然而，大家一定不要把企业的新闻价值和它对我们的金融价值相混淆。我们的投资额超过5000万美元，主要投资的是有价证券，其中投资于霍科公司的净额仅有10%左右。我们对某一支有价证券的投资额是它的三倍多，但这部分投资永远不会受到公众关注。这不是说霍科不重要——占持仓10%显然很重要。然而，相对于我们的整体运营情况来说，它没有大家想象中那么重要。在披露投资决策这件事上，我坚持采用“冰山法”——只露出一点点。

我打算在年底对霍科进行估值，用买入成本加上买入之后产生的属于我们的留存收益。除非它在百货商店中的地位发生变化，或者其他估值的客观标准发生变化，否则我们未来都会采用这种方法。自然，除非我们觉得价格十分诱人，否则我们是不会买下霍科的。因此，基于成本的估值方法会在一定程度上低估我们持仓的价值。尽管如此，这种方法看起来依然是最客观的。在我看来，我们所有的投资通常都是低估的——否则我们也不会持有它们。

【译注：巴菲特后来认为投资该公司是一个错误，因为零售业竞争过于激烈、难以维持竞争优势。】

市场预测

基本原则（在我们11月的邮包里）第六条说：“我要做的不是预测股票大市或个股的涨跌。如果你认为我有能力预测涨跌，或者认为做投资需要预测涨跌，你就不该继续当合伙人。”

当然，有人会指责这条原则过于含混、复杂、模糊、有歧义等等。无论如何，我觉得我们绝大多数合伙人能理解它的含义。我买卖股票的依据从来不是“其他人认为股市会怎么样”（我对此一无所知），而是“我们认为公司未来会怎么样”。我们何时获得正确的结果，很大程度上是由股市走向决定的；但我们能否获得正确的结果，是由我们对公司分析的准确性决定的。换句话说，我们专注于“何事会发生”，而非“何时会发生”。

涉及到我们的百货商店生意，我可以很确信地说，十二月的生意会比七月要好。（看我对零售业已经相当熟悉了）真正重要的是，今年十二月的业绩是否优于去年十二月，以及增长幅度是否高于竞争对手。然而，涉及到合伙公司，我不仅不敢说十二月一定比七月好，我连今年十二月会不会出现大幅亏损都不能肯定。有时确实会发生。投资不像地球公转，一年365.25天总围着太阳转。更糟糕的是，你的投资不知道有人（国税局）要求你必须在地球公转一周之后向别人汇报结果。因此，我们要想衡量进展，就不能以日历作为标准。我们比较的标杆显然应该是证券界的整体情况，以道指为衡量标准。我们有种强烈预感，道指这个对手长期来看表现会很不错，如果我们能持续跑赢它，那“很不错”显然不足以形容我们的业绩。这就像零售商总会拿自己的销售利润和利润率和西尔斯做对比——如果每年都比西尔斯强，那么曙光就近在眼前了。

我之所以重开“市场预测”这一部分，是因为道指从2月高点的995点跌到5月的865点之后，几个合伙人给我打电话说，感觉股市还要接着跌。这种话总会让我产生两个疑问：（1）如果他们2月的时候就知道道指5月会跌到865点，为什么他们不告诉我？（2）如果他们2月的时候不知道股市接下来三个月的走势，难道他们现在就能知道了？每次股市跌个一两百点之后，总会有人建议我卖掉股票，等局势变得清晰一些。让我再次重申两点：（1）我从来都不知道未来会是什么样；（如果有人很清楚未来几个月会发生什么——或者几小时之后会发生什么——请给我们打个电话）（2）每次股市涨个一两百点之后，从来没人给我打电话，提醒我当前局势不清晰——但回过头来看，二月份的局势是很不清晰的。

如果我们根据猜测和情绪来决定是否要长期参与某个生意，那我们就有大麻烦了。如果某企业（股票）的价格十分有吸引力，那么我们不会因为某些占卜师说价格可能要下跌，就把持有的股票卖掉，虽然这种占卜有时候确实会应验。同理，我们不会因为某些“专家”认为股价要上升，就买入那些已经充分定价的证券。谁会根据别人对股票市场的猜测而决定对私人企业的买卖呢？能随时向市场询问你的企业权益（股票）的价格，这应该是一种需要时便加以利用的资产。如果市场给出的价格傻到过高或者过低，就应该利用它。绝不能让“随时询价”变成你的负债，不能让它的周期性异常反过来主宰了你的判断。

关于这个观点，本杰明·格雷厄姆所著的《聪明的投资者》的第二章（投资者和市场波动）中有极其精彩的讲述。在我看来，对投资而言，这一章的内容比有史以来其他任何文字都要重要。

我们会在11月1日前后寄出一封信，附有1967年的承诺书和1965年的预估税额。

诚挚的

沃伦·E·巴菲特

1966年7月12日

——1966年年中致合伙人信至此结束——

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