受到猪哥多次发帖提醒，对$羚锐制药(SH600285)$ 产生了一些兴趣，看了2天的资料，整理如下。

贴膏的历史比较久远，可追溯到战国时期，是我国医药的五大剂型之一（丸、散、膏、丹和汤），主要目地就是因内服药毒副作用大且不利于局部用药，患者局部受伤或者疼痛时利用外用贴膏，使药性从毛孔入其里，可以快速提高血药浓度，较口服药更有效，且副作用小。

(资料图片)

膏药包括基质和药两部分，膏药剂型的进化主要其实是基质在变化，目前药的成分基本是依据古代经典药方来调配，而基质是从黑膏（油脂类和氧化铅摊涂在布或者纸上）、天然橡胶膏到当前的人工橡胶膏以及巴布贴。进化的逻辑基本是更有利于提高血药浓度，解决不透气、溢胶以及粘毛等问题提高患者的依附性。

目前，中国的贴膏以橡胶膏为主，主要适用症是跌打损伤、骨质增生、颈椎腰椎疼痛以及风湿类关节炎等疼痛型的疾病。跌打损伤属于偶发性的，使用人群和频次较为稳定，其他几类主要是退行性及疾病，还包括因工作生活习惯所致的颈背腰疼痛疾病，主要以老人及部分疏于运动的人群为主。

根据羚锐制药年报披露，骨关节炎总患病率15%，60岁以上人群超过50%，75岁以上人口高达80%。

根据我国人口规模推演，以65岁以上人口为例：

2022年，2.1亿人

2030年，3.5亿人

2050年，4.5亿人

未来30年内，总需求人数确定增加1倍多，似乎年化增长并不高，但需求的增加非常确定。

贴膏分为中药贴和化药贴。

2021年我国贴膏剂市场规模180亿元，其中，中成药贴膏剂市场规模接近130亿元。

销售渠道主要有两个，分别是OTC端药店（自营）和医院销售。

医院端，化药贴的增幅高于中药贴，比如九典制药的洛索洛芬钠凝胶贴膏就是化药贴，也是十亿级产品，主要在医院端销售（我使用过该产品，觉得很不错）。

中药贴主要在OTC药店零售端。羚锐制药2022年OTC端（自营）达到16亿。在肌肉骨骼贴膏剂中市场份额每年稳步上升，由2017年16.9%上升至2021年的22.5%，4年提升5.6%，排名第一。

2022年，“两只老虎”系列四个产品在同类产品中的市场占有率均为单产品第一，10亿级产品1个（通络祛湿膏），1亿级产品10个。且单价与竞品相比最低，竞争力强，提价空间大。

我感到，虽说中成药贴膏的药方都是各家独有，但仿制并不难，且中成药审批也不需要西药的严格流程，上市也不难，这么来看，中成药药膏的在研制和上市方面几乎毫无竞争壁垒。

奇正药业对行业的评价是“同类中成药品类多，份额大，竞争局面剧烈，此外，西药类及器械类外用剂发展迅速，对整体外用止痛药市场造成较大影响。”

我认为，中成药贴膏企业的核心竞争优势在于极低的成本（例如羚锐每帖成本仅0.38元），利用巨额的销售费用开路，几乎把新进入的竞争对手封死，很难出现新的竞争对象。

（以上结论，请批评指正）

目前，国内贴膏品类内的主要参与者分三类，一类是相对比较高毛利的品牌商如$奇正藏药(SZ002287)$ 和$云南白药(SZ000538)$ ；第二类是品牌效应不强价格相对便宜的羚锐制药、仁和和天和等；第三类是中小企业，大多通过微商、淘宝以及个体药店作为销售渠道，大多属于器械为主的批号，难以做大。

综合来看，竞争格局是相对稳固的，不会出现的大的变革。

羚锐的膏贴成本之低（2022年销售18亿贴，成本4.8亿，平均每帖0.38元），带来的另外一个好处就是少量的资本开支就能带来充裕的产能，2015年和2016年定增，花了3个亿，就轻轻松松把产能搞到了100亿帖，未来30年内基本不会有产能瓶颈。

羚锐的资产负债表非常漂亮，资产端有1/3以上的资产都是现金，有息负债很少，净现金流量表年年大幅超过净利润，由于公司贴膏已有100亿产能，未来30年几乎不需要扩产，所以公司可以保持较高的分红率（70%）。

因此公司财务造假的可能性非常小，报表和财务状况值得信任。

羚锐的产品主要是带有消费属性的OTC，因此公司坚持“自营为主、经分销为辅”的营销模式。对于集采的价格压制有一定程度的抗性，收到集采影响的程度偏小。

2011年6月21日，管理层MBO，公司由国企变为民企，第一大股“羚锐发展”，其持有羚锐制药股份比例为 9.44%。

后来经过增持、股权激励、两次增发（2016年最后一次增发价8.35元），大股东至今持有21%的股权，实控人熊伟，年龄仅仅有38岁，是第一代董事长之子。

我猜想，之所以大股东和管理层不断增持股权，一是10%的股权控制太弱，需要增加控制权，二是对公司的未来发展还比较有信心。

二、风险问题以及我的困惑

由于我的“偏见”，对于由单一自然人控股的私人企业，我对其公司治理结构，都有无法消除的怀疑，因此持有仓位必须低于总投资额的5%，羚锐也是如此。

常见的销售费用比较高的行业：

一是医药，因为需要“说服”医生。

二是大众消费品，因为需要“说服”消费者。

羚锐的产品既属于医药行业，同时，又是因为“OTC”，患者可以自行购买，具备了较高的消费属性，可想而知，其销售费用高到令人咋舌的地步。

从2013年至今，10年里，羚锐的销售费用年年占了营收的50%左右，销售费用基本上是股东利润的3—4倍左右，如此巨额的销售费用，促成了羚锐的高速增长。

@宁静的冬日M 曾说过一段关于分辨资产轻重的经典言论：

我有有事没事看报表的恶习，报表看多了，有可能会形成错误的思维惯性～比如同样的经营现金流，报表上净资产大的，很容易就认定它是重资产，净资产小的，就认定它是轻资产，产生后者比前者好的错觉。

举个例子，水电本质上是一种跟互联网平台类似的轻资产生意：都是前期多年烧钱，一旦成功，边际成本基本为零，也不再需要大的资本开支。但是，水电前期烧的钱资本化了，互联网平台前期烧的钱费用化了，所以在报表上看起来前者资产重，后者资产轻。

因此，亚马逊烧钱二十年，烧出每年一两百亿美元的自由现金流，跟长江电力烧钱二十年，烧出每年五百多亿人民币的自由现金流，对股东的长远意义，是类似的。

特斯拉是多年不分钱只烧钱，烧出了目前某一年几十亿美元的自由现金流，但这个现金流对股东的长远意义很可能就不一样：汽车是真正的重资产行业～不是重在会计报表上的存量资产规模，是重在它会不断需要大的资本开支，还得不停地烧。

现阶段羚锐巨额的销售费用，本质上是和特斯拉的研发费用是一样的，需要不停的烧钱才能维持稳定和增长，羚锐投出去的14个亿都费用化了，资产负债表上看不到，因此羚锐的资产负债表看起来特别的轻，但这其实是一种错觉。

我猜想，当下羚锐主要战略就是靠大额的销售费用，搞出一个响当当的“品牌”，用品牌长期占领人的心智，如此才能维持一个较好的盈利。

而且我悲观的估计，在未来相当长的时间里，羚锐的销售费用降低的可能性都不大，若未来产品一旦销售不畅，或者进入一个平台期，销售费用又必须要刚性维持，必然会极大的啃噬股东利润。

中成药有非常严重的同质化竞争现象（虽然大家都号称自己是“独家品种”），这给医生带来充分的定价权优势，谁给的返L高，就开谁的药。于是乎最近几年中成药院内市场成了一个大型拍卖场，所有的制药企业都在想方设法举牌涨价，比谁的价格更高，因为价格涨上去，才有更多的空间给返L，才能卖出更多的药。但这一现象在2018年左右达到了峰值，很多中成药企业开始滞涨。

这样的涨法，医保单位可受不了。这相当于用医保费用变相给某些掌握定价权的阶层涨工资，于是中成药集采的驱动力也越来越大。从商业逻辑来讲，这将是必然趋势，否则无论中成药企还是国家医保，都陷入囚徒困境，无可自拔。

模拟出来的结果与实际年报披露结果惊人的一致：2015-2021年，羚锐的膏药和奇正一样根本没涨价。

羚锐贴膏年复合8%的涨价幅度很可能不是真的涨价，而是公司通过大力推广高端产品变相带来的涨价错觉。

两家企业主打贴膏不涨价的原因。可能有三点：

第一，市场竞争激烈，没有涨价的能力。根据奇正转债的披露，2018年，它在院外院内骨骼肌肉系统中成药-外用市场占有率分别是 14%和 19%。这个占有率可能是用销售额来计算的，毕竟奇正的单价比羚锐高出许多。

从竞品报价表来看，日本进口的西药贴膏最低款单价也只需要5毛钱。如果疗效是一样的治标不治本，就是减缓疼痛，其实贴中药和贴西药真的有很大区别吗？

第二，医疗器械的定位导致产品成本波动不大，没有涨价理由。

膏药的主要成本是医用橡胶，橡胶属于标准化的化学工业品，成本会有周期性波动，但长期上涨趋势的动力基本没有。

第三，院内集采，不让涨价。

从2017年开始，公司年报就披露集采信息，2017-2021年5年期间，价格表述方式基本没变，采购量倒是逐年提高。未来如果因为大规模带量采购，也有和仿制药一样的降价风险。我们当然也可以在这么想：院内受集采影响不能涨价，那院外涨价如何？这里有两个问题可能要想明白：一方面，刚才已经论述过，院外市场竞争激烈，涨价能力可能有限；另一方面，如果同一款产品，院内售价是5毛，院外售价是2块，就会给黄牛带来套利的空间，将院内的货窜到院外销售，最终扰乱院外市场整体价格秩序，这就是华东医药阿卡波糖片目前面对的囧况。

羚锐制药具备稳定向上的ROE，按照十年回本估值方式。

预期2023年净利润5.5亿（同比+20%），账上现金资产15亿。

理想买入市值55+15=70亿。

理想买入价格12.3元。

2023年7月11日 山东潍坊

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